你还记得大合约吗？曾几何时，大合约出尽风头，然而在刚刚过去的一年里，这一切却悄然改变。从上半年推出的白银期货到下半年推出的玻璃、油菜籽和菜籽粕期货，大合约身影已然淡去。2012年，期货市场流行“小清新”。

　　业内人士指出，从投资角度看，人们对于期货市场的认识已经从以前的过度投机、洪水猛兽向风险管理手段和场所转变。在此基础上，大合约向小合约发展便是必然，甚至不排除将来推出迷你合约的可能。

　　此外，合约设计必须综合考虑资金门槛、现货存储和交割便利等多种因素。从小合约到大合约，然后再回到小合约，表面上看似乎经过一个轮回，背后却是资本市场流动性格局和服务实体经济宗旨两条线索共同主导的结果。随着投资市场的多元化，针对不同投资群体而设置不同的投资范畴，让大合约更加科学地体现政策导向，既防止过度投机又利于企业套期保值；让小合约既为实体经济服务又避免陷入投机误区。如何取舍，考验着有关方面的决策艺术，但今后也可能是并存发展。

　　无论是白银、玻璃还是油菜籽、菜籽粕，2012年新推出的期货品种合约规模较之前的大合约要“缩水”不少，不过这并不影响它们受到市场热捧。

　　以2012年5月10日在上期所上市的白银期货为例，由于合约一手为15千克，相对于黄金每手1千克，白银期货合约价值明显偏小。在资金青睐之下，上市首日主力合约AG1209成交量达到近26万手，上市当月共成交约714万手，随着市场逐渐成熟，白银期货持仓不断攀升，截至2012年9月底，白银期货总持仓首次突破20万手，11月底持仓超过27万手。

　　玻璃和菜籽菜粕期货同样如此。玻璃期货上市第二日(2012年12月4日)成交量就突破100万手，12月17日突破200万手，2013年1月16日突破400万手。2012年12月28日上市的菜籽、菜粕期货每手都是10吨，若以8%的交易保证金计，菜籽和菜粕每手保证金分别约为0.43万元和0.21万元，小合约特征明显。从盘面上看，上市当天，菜粕所有合约成交量达到52.8万手，而菜籽所有合约成交量达到12.8万手，随后几日，菜粕日成交量迅速突破150万手，直至1月份下旬，日成交量依旧在68万手以上。长江期货覃静估算，在上市以来的约三周时间里，菜粕日均成交量为959861手，表明普通投资者对于这一品种的接受度较高。

　　无独有偶，除了新品种，老品种中的强麦期货也于2012年7月10日将交易单位由50吨降至20吨。

　　“合约规模缩小显然有助于市场活跃度的提升。”跟踪市场多年的宝城期货研究所所长助理程小勇说，2012年推出的新品种改为小合约之后，新品种成交火爆，白银、玻璃、菜籽、菜粕成为资金“炒新”首选。这一方面与市场风险偏好回升、流动性宽裕和经济企稳回升有关；另一方面，新品种合约价值小、波动较大，也是其2012年表现火爆的重要原因。

　　小清新之风频吹，让2012年的期货市场热点纷呈。相对而言，曾经是人们关注焦点的大合约却要沉寂不少，当初为何要推出大合约？如今它们的光景又是怎样呢？

　　程小勇表示，大合约的出现与经济周期及物价周期有关系。在经济过热或者通胀周期中，为了遏制过度投机，监管层就对新品种设计大合约，适当抑制流动性；反之则以活跃交易为主。围绕服务实体经济和配合国家宏观调控这两大目标，期货市场难免要承担一些政策性风险。

　　内部人士对此也并不讳言。在大合约推出之时，某交易所有关人士就对本报记者表示，理解“大合约”上市要以整个资本市场流动性过剩为背景，整体思路和方向就是打击投机，落实套保，也是秉持“将合适的产品推荐给合适的投资者”理念的行动。从整体上看，“大合约”和其他抑制过度投机的管控措施是同一体系。

　　毋庸讳言，大合约对上市品种的伤害也不容忽视。目前来看，跻身大合约行列的期货品种无一例外遭遇冷遇。合约门槛的提高限制了市场参与者，并且没能吸引下游企业和现货商的积极响应。燃料油、金属铅、甲醇期货纷纷冷场，燃料油甚至在2012年5月24日惊现八个合约“零成交”的震撼一幕。

　　“只有参与者众多，交易量大，才能减少价格波动幅度，真正发现价格。”金谷期货副总经理刘静波说，以前过分强调大合约，多少影响了期货市场的发展，毕竟期货公司的主要收入还是来自于手续费。没有交易量，期货公司发展不起来；起到期货行业桥梁和纽带作用的期货公司实力不能增强，反过来又会制约中国期货市场的发展。

　　据一位不愿透露姓名的期货高管人士透露，截至2012年11月底，国内期货市场客户总量在140多万户左右，其中法人户4万多户，而实际进行套保的也就1.2万户。国内160余家期货公司客户保证金规模为1748亿元，总资产442亿元，净资产397亿元，净资本355亿元，所有利润仅22.9亿元。

　　“兵无常势，水无常形”。 对于合约的设计也一样，事前并没有既定的框架，决定其规格大小的关键在于人们对期货市场的定位以及相关品种现货产业情况的考虑。

　　“期货合约的设计和监管既要保证市场有充足的流动性，又要保证能够正确引导市场投资者结构的改善，还要适合目前本身的投资者结构。”中国期货业协会兼职副会长肖成认为，对于期市发展方向要规范引导，但这种引导也应适合市场本身的结构。从国际期货市场发展方向看，投资市场仍需多元化，针对不同的投资群体而设置不同的投资范畴，大小合约需组合成合理的合约结构。

　　有学者称，期货品种的创新以标准化合约为载体，而期货合约在很大程度上又继承了其原生商品的相关特征，即“商品特征”；再结合我国强调期货服务产业和实体经济的宗旨，因此合约规格的大小，既需参考与相关产品的现货经营习惯，也要考虑对中小投机者的吸引力。规格过小，可能给现货企业带来不便，但规格过大又会导致中小投机者因缺乏资金而无力参与，进而影响合约的活跃度。

　　值得一提的是，这种规格的设计既要考虑到质量、体积、储存等现货行业层面的因素，还须考虑到由价格因素带来的合约面值的问题，也就是所谓的资金门槛。“一个明显的例子就是早籼稻期货。”瑞奇期货汤青霞介绍说，除了农业产业比较分散外，大米加工企业很多注册资金都在500万元以下，以目前每手早籼稻保证金约2200元估算，很多小企业甚至家庭作坊倾其所有也就够做三五百手而已，更遑论大合约了。

　　再以玻璃为例，此次玻璃期货未延续大合约思路，合约设计大小适中。具体看，玻璃期货合约单位为20吨/手，以1月25日主力合约收盘价估算，一手合约价值在3.1万元左右，交易一手合约仅需2000余元资金，更加方便行业企业进行套期保值交易，也有利于吸引广大投资者参与，从而保持适当的流动性，有利于期货市场功能的发挥。同时，玻璃运输有公路、铁路和水路三种主要形式。其中汽车是使用最频繁的运输工具，单次运量一般在40吨；火车每个车皮运量60吨-70吨；水运则是几百到几千吨不等。显然，每手20吨的交易单位，与主流运输工具相适应，也便于不同车载量的匹配。

　　“期货毕竟是高风险投资，只能根据风险承受能力大小，逐渐向大、中、小的投资者放开。”刘静波说，从投资角度看，人们对于期货市场的认识已经从以前的过度投机、洪水猛兽向以风险管理手段和场所的观念转变，在此基础上，大合约向小合约发展也是必然。而参与者进入市场的愿望也将逐渐增强，推出迷你合约预示着中国期货市场已从快速发展阶段转入成熟阶段，但就目前而言，此举仍有待于期市整体规范化的进一步推进，因此短期内出现的概率并不大。

　　也有业内人士称，随着投资市场的多元化，如何针对不同的投资群体而设置不同的投资范畴，让大合约更加科学地实现政策导向，既防止过度投机又利于企业套期保值；让小合约既为实体经济服务又避免陷入投机误区，这固然考验着有关方面的决策艺术，但也有可能是一个并存的发展方向。

　　中国股指期货市场已经稳定健康的运行了近三年时间，市场认可度和参与度都在不断提升，但基于目前沪深300(2571.674，-11.08，-0.43%)股指期货80万元左右的大合约价值和期货公司15%左右的保证金水平，使得中小投资者被拒之门外，股指期货市场依旧仅是机构的后花园，这与目前A股市场以中小投资者为主的组成结构形成了鲜明的反差，市场和投资者对于推出股指期货小合约的呼声越来越高。

　　从目前国际市场上股指期货的发展情况来看，小合约化是一种趋势和潮流。在目前全球60种上市交易的主要股指期货合约中，过半(31种)合约价值在50万元以内，其中，市场熟知的芝加哥交易所推出的标普500和纳斯达克[]100迷你合约价值不到40万元和50万元人民币，均是其原大合约价值的五分之一。

　　更何况，如果考虑2012年中国的人均GDP和人均金融资产仅为美国的1/12和1/28，目前沪深300股指期货的合约价值明显偏高，使得中小投资者只能望洋兴叹，而这也给市场带来诸多不利的影响：首先，市场流动性得不到有效发挥。随着机构参与者的占比越来越大，股指期货套期保值的功能实现由于没有充分风险承担者的参与而使得冲击成本越来越大，套期保值的效果大打折扣；其次，市场价格被无形扭曲。由于目前A股依旧以中小投资和为主，他们的缺席使得股指期货市场价格发现功能无法有效运行，市场出现几个机构独大，建、平仓过程容易导致行情剧烈波动，使得市场价格出现大幅异动；最后，产品在全球范围内的竞争力丧失。以日经225指数期货被新加坡交易所于1986年抢先日本大阪交易所推出为例，虽然大阪交易所做了很多努力，但依旧失去了近一半的全球交易份额和定价权，中国亦在新华富时50股指期货上吃尽苦头，如果未来国际成熟交易所提前中国推出沪深300小合约股指期货，或致使悲剧重演。

　　股指期货小合约的推出不但有利于市场和市场机制的发展和有效实现，亦是人民币国际化和打造亚洲乃至世界金融中心的助推利器之一。在全球，衍生品交易市场的规模要远大于股票市场的交易规模，其中期货和期权市场在过去10年更是以年均近20%的速度增长，虽然中国已经成为全球最大的商品期货交易国，但在全球占比最大的金融期货的发展方面却依旧差距较大。芝加哥商业交易所(CME)依靠推出的小合约股指期货，基本占据了全球股指期货交易份额近90%的成交量，而股指期货占到全球全部期货成交额的40%左右，使得CME在全球金融资本舞台上的地位无以匹敌。

　　另外，韩国并不是传统的金融资本强国，但是其依靠KOSPI200股指期货和期权小合约，使得韩国期货交易所的交易量挤进了传统工业化强国的交易所之列，从而带动了韩国证券市场越来越受到外国投资者的欢迎，小合约成为衍生和扩大一国资本市场容量，提高金融国际地位的“大力量”所在。回望中国的证券和期货市场，经历20多年的发展，虽然市场规模和国际影响力亦在不断提升，但受制于外汇兑换管制和资本市场投资产品相对单一的限制，始终处于相对“闭关锁国”的状态中，以上海为例，其金融市场地位不及日本东京甚至我国的香港，而以股指、外汇和利率为主的金融期货品种短缺以及相关期权品种的空白成为资本市场不能得到有效快速发展的绝对短板。同时，随着人民币国际化的推进，没有足够容量容纳国际资本的国内市场势必受到冲击，仅仅依靠股票和房地产市场来吸收多余的流动性可谓远远不够，而期货市场，准确的说是金融期货市场的发展进度将是人民币国际化进程的基石之一。

　　不难看出，股指期货小合约的推出有其更为深远的意义所在。不但能完善国内资本市场的构成，提高资本市场效率，也有助于推进人民币国际化和世界金融中心的建设，以完成一个支点撬动一个地球的可能。

　　中国期货业协会兼职副会长、广发期货总经理肖成近日建议，有关方面在提高合约价值量的同时，应采取引进期货基金等机构投资者的多种方式来推动行业发展。“这样可以将小资金变成大资金，市场抗风险能力会大大提高，真正利于期货公司的发展。”

　　中国证券报：2012年以来推出的几个新品种，其合约规模都明显缩小，是否意味着小合约将重新成为市场主流？

　　肖成：“大合约”好还是“小合约”好，评价在于市场。对于监管层来说，期货合约设计要有利于合理引导各期货品种平稳健康发展，要根据该品种的产业基础以及投资者目前的结构来进行。毕竟期货市场的根本目的是为了给不同投资者提供独特的风险管理和市场参与交易机会。如果一个品种本身的机构客户套保压力较大，那么采用大合约，限制了散户的交易量，就无法提供充足的流动性，从而也就无法实现为产业客户提供套保的目标，这个品种的上市价值也会缩水。

　　对玻璃、菜籽和菜粕而言，特别是菜籽、菜粕来说，其可以参考菜油交易情况进行，因此，在前期基础上设计为小合约是有道理的，但并不能完全说市场会重新回到小合约上来。

　　肖成：推出大合约的初衷在于抑制过度投机，打击炒作之风。从上市的几个大合约来看，既有相对成功的焦炭合约，也有一些交易相对清淡的品种，这就需要市场各方进行总结和思考。关键还是要看这个市场的套保盘压力以及本身投资者结构的平衡，如果太大的套保压力没有足够的散户来提供流动性，也就会无从找到对手盘。虽然从表面上看，合约价值扩大，套保量大的企业基本不受影响，但是从套保细节上来说，可能会影响到某些做均价套保的企业。由于国内没有均价合约，一些企业不得不通过在期货市场上做多次交易以模拟成一个均价，如果合约价值扩大，肯定会导致这类企业套保难度增加。当然，在本身套保压力并不大的情况下，全部是个人投资者参与，这也偏离了期货合约本身的意义。因此，设计合约时还有必要树立一个理念，就是要创造鼓励和引导企业进入期货市场进行套保的条件。

　　肖成：2003年4月，芝加哥期货交易所(CBOT)推出了在其公开喊价市场交易的迷你玉米、小麦和大豆合约，标志着MidAm所有的合约最终融入到了CBOT的迷你期货合约家族。MidAm的粮食类期货合约在被CBOT转换为迷你合约后方得以闻名于世，但事实上CBOT并没有将其作为主力市场，而只是出于市场流动性需要和交易所收益的考虑推介该类合约。迷你市场给了个人投资者一个重返商品期货交易舞台的机会，然而并没有意识到这一点的零售商们却对其投资兴趣低迷，转为了迷你合约的粮食类期货与其原来的交易量不可同日而语，渐渐淡出了交易主流而成为二线品种。另外，伦敦金属交易所(LME)和新加坡交易所推出了金属迷你合约，但从反馈结果来看，成交并没有达到当初的预期值，这说明一个合约是否成功不仅仅在于合约规模的大小，更在于这个品种的产业基础以及投资者认同度。

　　中国证券报：作为行业资深人士和期货公司管理者，你感受到了合约规模对公司经营带来的影响了吗？

　　肖成：从目前商品期货市场投资者结构来看，主要以个人投资者为主，以及其他产业客户组成，“大合约”化可以说是将“投资者适当性制度”向商品期货市场的一种引入，而该门槛使得产业客户仍然能从事风险规避操作，仅部分风险承受能力较差的个人投资者无法参与交易，这有利于进一步优化投资者结构，降低市场整体运行风险，从而促进期货市场的稳健发展，实质上有利于期货公司的长远发展。

　　但从短期内看，在期货公司收入中佣金收入占主导情况下，大合约挤出了中小投机者，从而也减少了市场的交易量，会在一定程度上降低公司的收入来源。因此，从期货公司的视角出发，在提高合约价值量的同时，还需要采取其他途径来推动期货行业的整体发展。比如，今后可以引入期货基金这样的机构投资者，可以将小资金变成大资金在市场运作，那么抗风险能力会大大提高，市场生存周期也会大大提高。这样也将真正利于期货公司的发展。

　　中国证券报：原油期货、国债期货和焦煤期货目前都在紧锣密鼓的推进之中。对这些新品种有何期待？能否介绍一下广发期货所做的准备工作？

　　肖成：2013年的重头戏是国债期货和原油期货。其中，国债期货的推出，它会改变股指期货“一枝独秀”的格局，也会打通中国的期货市场与资本市场和货币市场的运作，同时能够推动金融机构，尤其是商业银行在风险管理中的创新。而原油期货则可以打通国内外期货市场。只有国债和原油期货上市，国内外机构交易者一起进入中国市场，众多国内外流行的金融和商品期货流行的交易策略才会真正的执行，期货公司的期现和资管业务才会真正得到发展，将会有一批经过市场洗礼的强大期货公司脱颖而出。

　　为了应对国债期货和原油期货上市，我公司目前在人员内部培训和与客户的对接等方面已经积极筹备了很久。我们在业务开发、投资咨询产品设计、人才储备、系统对接、开发及风险控制等方面都做了积极的准备或计划。

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