。随着国内人均可支配收入的提升、消费结构升级，人口老龄化加剧，以及消费群体更加注重健康的生活方式，预计未来5年内保健品市场规模继续维持高增长，预计18-23年CAGR达9.10%。

　　我国保健品人均消费水平偏低，仅为发达国家的1/8-1/6。2018年，我国保健品人均消费金额117元，而中国香港、日本、美国人均消费分别达767元、662元、924元。美国保健品渗透率达50%+，而我国渗透率仅为20%左右。我们测算，随着渗透率以及购买人群消费金额的提升，我国保健品人均消费至少还有4-6倍的提升空间。

　　整体来看，我国保健品行业整体竞争格局较为分散。具体来看：1)膳食补充剂：由于历史发展及政策原因，以及生产企业众多，产品同质化水平较高，可替代性强，VMS领域竞争格局最为分散，2018CR3仅为26%；2)体重管理：龙头企业份额较为集中，CR3达62%。康宝莱一家独大，享近半市场份额，外资品牌整体优势明显。和西方国家相比，尽管我国肥胖率偏低，但由于基数庞大，且近年来攀升趋势显著。康宝莱精准定位体重管理细分市场(体重管理类占总营收约64%)，并采取直销模式，先发优势十分明显。3)运动营养：定位小众利基市场，18年市场规模约21亿元，具有“基数小、成长快”的特点。其竞争格局同样较为集中，CR3达63.9%。西王食品收购Kerr后，份额趋势攀升，17年赶超北京康比特，成为行业龙头。

　　2018年我国保健品渠道结构：直销47.3%，线%。其中，直销增速与行业整体相当，份额趋于饱和；线上渠道增长强劲，增速超30%+；药店渠道份额萎缩严重，13-18年CAGR呈唯一负增长；商超渠道占比一直较小，且增长十分缓慢。我们认为，我国直销模式与传统模式将持续共存。短期来看，直销份额趋于饱和，头部直销企业强者恒强。长期来看，由于电商渠道的持续发力及分流、行业的持续整合、直销监管趋严，直销份额或将被“强品牌、强产品、强渠道”的非直销企业削弱。

　　相关标的：建议关注非直销龙头企业汤臣倍健，以及进军运动营养、边际不断改善的西王食品。

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