【华泰电子】【乐心医疗深度报告】可穿戴+云服务全面布局健康IoT 保健健身 56健康网

　　乐心成立于02年，16年上市，现拥有全面而专业的健康IoT产品线，包括智能手环、医疗级健康手表、血压计、血糖仪、体脂秤等，可获取多维体征数据以联合第三方健康医疗服务机构为用户提供专业化的服务。公司多数产品、产线具备中/美/日/韩及欧盟等地的医疗认证资质。在5G支撑物联网兴起、智能穿戴日益重视健康监测功能的背景下，我们看好公司在强化2C品牌终端业务及国际客户ODM业务的同时，一方面通过可穿戴+云服务拓展医疗、保险等2B市场，另一方面通过收购声源切入TWS蓝海市场，我们预计19-21年EPS为0.17/0.49/0.76元，首次覆盖给予买入评级。

　　乐心以传感器起家，具备传感器等核心器件的自主研发能力，此外，凭借在多个地区的医疗认证资质，面对方兴未艾的家用医疗设备和日益强调健康监测的可穿戴市场，公司形成了差异化竞争力。16年上市后，为开拓2C市场，公司大幅增加投入，并曾在17年重金聘请偶像艺人陈伟霆担任大陆地区运动手环形象代言人，造成17年期间费用率上升，归母净利润下滑。18年起公司调整发展战略，聚焦医疗健康领域，积极开拓2B市场，严控各项费用，基于开源节流两方面的长期努力，公司3Q19单季营收创历史新高，2Q19、3Q19归母净利润同比增长77.19%、44.98%，重回高增长。

　　乐心在国外市场的业务以ODM/JDM模式为主（医疗级终端品牌须找到具备医疗认证资质的厂商进行产品设计和贴牌生产）；国内市场以自有品牌终端+云服务为主。乐心自2011年起搭建智能健康云平台，能为用户实现预防、治疗、康复、健康促进等个性化的健康服务和保障。根据调研反馈，截至19年末，乐心云平台注册用户超2000万，日活用户超30万。面对方兴未艾的健康IoT机遇，公司于18年9月实施股权激励计划，19年6月制定将薪酬与公司战略发展结合的高管薪酬考核方案，彰显信心与决心。

　　19年收购声源，收获以智能主动降噪技术为核心的TWS品牌聆耳

　　19年6月乐心以800万元收购声源科技41.60%的股权切入TWS业务。声源16年成立，拥有以智能主动降噪技术为核心的耳机品牌聆耳，并已于19年8月推出主动降噪耳机NC100，定价599元。我们认为，乐心基于ODM/JDM业务所积累的优质3C客户资源与声源领先的主动降噪技术将在TWS市场发挥良好的协同效应，预计20年声源收入有望达到1.2亿元。

　　我们预计公司19-21年归母净利润0.32/0.93/1.44亿元，参考物联网、智能可穿戴行业可比公司20年平均41.51倍PE估值，考虑公司在医疗资质认证、传感器、云服务等方向上的独特竞争优势，我们给予公司2020年40-43倍PE，目标价19.66-21.14元，首次覆盖给予买入评级。

　　乐心医疗专业从事家用智能医疗健康电子产品的研发、生产和销售以及智能健康云平台的研发和运营。公司于02年成立，16年在创业板挂牌上市，为开拓2C产品的国内销售市场，公司大幅增加投入，曾在2017年5月重金聘请偶像艺人陈伟霆担任大陆地区运动手环形象代言人，导致2Q17公司期间费用率大幅提升、2017年业绩同比大幅下滑，市场因此对于公司的关注度走低。

　　但是经过2018年的战略调整，乐心在维护自身2C品牌市场的同时，开始严控期间费用，借助医疗认证资质优势走差异化竞争路线，现已成功开拓了与部分保险机构、医疗保健机构的业务合作，拓展2B市场，此外，公司还在19年通过收购声源切入TWS市场。我们认为市场对于公司的业绩成长性、差异化的竞争力以及最新的战略和产品布局方面仍具备较大的预期差，首次覆盖给予买入评级。

　　公司在家用医疗和可穿戴设备市场拥有差异化的竞争力。乐心做传感器起家，凭借连续多年稳定的研发投入，具备传感器等核心器件的自主研发能力，积累了大量核心部件的算法能力。与此同时，公司全系列产品具备中国CFDA认证、美国FDA注册认证、欧盟CE认证、韩国GMP认证、日本《指定外国制造事业者指定书》等医疗认证资质，安全性和精密度达到国家二级医疗仪器的标准。

　　在国外销售市场，销售医疗级产品的终端品牌需要找到具备医疗认证资质的ODM厂商进行产品设计和贴牌生产；在国内销售市场，主流的同类产品中，只有乐心的产品通过了中国CFDA认证，对于医疗机构、保险公司、有医疗健康需求的客户来说，公司的专业化医疗检测设备具备独特的竞争力。

　　公司通过可穿戴+云服务，全面布局健康IoT。乐心拥有全面而专业的健康IoT产品线，可获取多维体征数据以联合第三方健康医疗服务机构为用户提供更多样化和专业化的服务。为强化用户粘性、丰富硬件之外的健康服务内容、延展自身业务领域，公司从2011年起开始云平台的研发，根据调研反馈，截至19年末，乐心云平台注册用户超过2000万，日活用户超过30万。

　　公司通过外延并购收获了以智能主动降噪技术为核心的TWS品牌聆耳。随着蓝牙耳机关注度、接受度不断提升，各大智能手机厂商及蓝牙耳机品牌商纷纷布局支持蓝牙5.0的智能TWS耳机，Counterpoint Research预计2019年、2020年全球 TWS耳机出货量将继续同比增加135%、92%至1.2亿部、2.3亿部。而且，我们认为，TWS耳机有望增加生物识别传感器，提供人体健康监测功能。

　　19年6月乐心全资子公司乐恒电子出资800万元收购声源科技41.60%股权，切入TWS耳机业务。声源科技16年6月注册成立，旗下拥有以智能主动降噪技术为核心的降噪耳机品牌聆耳（Linner）。声源拥有国内一流的研发以及解决复杂技术问题的能力，从DSP算法、SDK 到音频终端，截至1H19已获得30多项全球专利。聆耳于19年8月推出TWS主动降噪耳机NC100，定价599元，续航时间25小时，降噪深度28dB。

　　乐心医疗专业从事家用智能医疗健康电子产品的研发、生产和销售以及智能健康云平台的研发和运营。公司于02年成立，16年在创业板挂牌上市，现已实现了从零配件生产商到整机供应商再到知名自主品牌的跨越，致力于健康IoT与智能健康整体解决方案。

　　乐心早期聚焦研发生产家用医疗健康电子产品，包括电子体重秤、电子厨房秤、脂肪测量仪、电子血压计、电子体温计等，成为博朗、SOEHNLE等国际品牌的核心供应商。面对快速兴起的智能可穿戴市场，公司在14年与腾讯联合推出两款智能手环，成为中国首批对接微信的智能可穿戴设备品牌，19年公司推出Health Watch H1医疗级心电健康手表。

　　乐心拥有全面而专业的健康IoT产品线，可获取多维体征数据以联合第三方健康医疗服务机构为用户提供更多样化和专业化的服务。公司目前的硬件产品线包括智能运动手环、医疗级健康手表、血压计、血糖仪、体脂秤、睡眠监测仪、心贴、主动降噪耳机等多个品类，可以满足不同行业、不同领域细分人群的产品组合需求。

　　乐心自2011年起搭建智能健康云平台，打造全方位的健康生态体系。为强化用户粘性、丰富硬件之外的健康服务内容、延展自身业务领域，公司从2011年起开始云平台的研发，并基于云平台开发了PC端、IOS、Android等多款终端应用，成功推出了乐心运动、乐心健康、乐心医生等产品。基于自身软硬件产品的数据采集功能、利用先进的大数据分析能力，乐心现已实现公司产品、用户以及第三方健康服务的无缝链接，能够为用户实现预防、治疗、康复、健康促进等个性化的健康服务和保障。根据调研反馈，截至19年末，乐心云平台注册用户超过2000万，日活用户超过30万。

　　根据公司18年年报，公司全系列产品具备中国CFDA认证、美国FDA注册认证、欧盟CE认证、韩国GMP认证、日本《指定外国制造事业者指定书》等医疗认证资质，安全性和精密度达到国家二级医疗仪器的标准。

　　中国食品药品监督管理总局（CFDA）认证：CFDA的医疗器械注册是按照国家法定程序，对企业拟上市的医疗器械产品的安全性、有效性及其结果进行系统、全面的评价与审核，并决定是否同意申请注册。CFDA对于第一类医疗器械（低风险，常规管理）实行备案管理，对于第二类医疗器械（中风险，严格管理）、第三类医疗器械（高风险，特别严格措施管理）实行注册管理。

　　CFDA的医疗器械注册流程主要分为三个阶段：企业产品立项与体系建立；于CFDA指定实验室进行相关测试；文件申报及CFDA审评与取证。第一、二阶段需要4-7个月左右（不含产品开发过程时间）；如需临床试验预计需要6个月-1年左右（视产品而定）；第三阶段需要至少5个月；总体来看，CFDA的医疗器械注册至少需要1年（不含产品开发过程时间、临床试验时间），认证门槛较高。

　　美国食品药品管理局（FDA）认证：FDA是美国联邦政府授权，专门从事食品与药品管理的最高执法机关，只有通过FDA认证的医疗器械、保健品、食品、药品、化妆品才能在美国进行商业化临床应用。医疗器械在美国上市前需要5个步骤：器械分类（I类、II类、III类）；选择正确的上市前递交（510(k)、PMA等）；为上市前递交准备适当的资料；将上市前资料递交给FDA，且在FDA审核期间与其工作人员保持联系；完成企业登记和器械列名。医疗器械的FDA认证，单是生产认证都要半年到九个月，具有较高的门槛。

　　公司做传感器起家，凭借连续多年稳定的研发投入，具备传感器等核心器件的自主研发能力，积累了大量核心部件的算法能力。公司具有自主的家用电子秤、电子血压计的传感器研发、设计与制造能力，并经过多年的技术积累，掌握了其核心技术，精密度较高且性能稳定，不易受外界温度变化的影响。公司申请电子传感器技术专利，并广泛运用于公司产品中，实现规模化生产。公司未来将持续加强对核心部件和算法的优化，增强在生物信号传感等方面的研发创新能力。

　　截至3Q19，公司的第一大股东和实际控制人为潘伟潮，持股45.26%；第二大股东为麦炯章，持股6.75%。管理团队中，潘伟潮、麦炯章为公司创始人，其中潘伟潮担任董事长，麦炯章担任董事、总经理，二人均具有丰富的医疗健康电子产品行业从业经验；此外，公司董事李延兵任职于中山大学附属第一医院，兼任广东省医学会糖尿病分会主任委员、中华医学会糖尿病分会委员等职位；公司副总经理潘农菲曾在长城国际、大展集团、微软、腾讯、大疆任职，具有丰富的国际化与软硬件互联网经验。

　　公司于2018年9月实施股票期权与限制性股票激励计划。激励对象为副总经理潘农菲等5位高级管理人员、张永章等43位核心技术/业务人员，共计48人。激励计划拟授予激励对象股票期权280万份（其中预留28万份），占公司总股本的1.48%；拟授予激励对象限制性股票120万股（其中预留12万股），占公司总股本的0.64%。授予的股票期权/限制性股票分三期行权/解除限售，每期行权/解除限售的比例分别为40%、30%、30%。

　　首次授予的股票期权/限制性股票的三个行权期/解除限售期的业绩考核目标分别为：以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于20%；2019年净利润增长率不低于50%；2020年净利润增长率不低于90%。2018年公司归母净利润2401.59万元，相比于2017年增长34.61%，满足第一个行权期/解除限售期公司层面业绩解锁条件。

　　2019年6月公司制定高级管理人员薪酬考核方案（2019年-2021年），将高级管理人员的个人薪酬与公司战略发展相结合，作为公司2018年股票期权与限制性股票激励计划对象中的现任高管在2019年、2020年个人层面的绩效考核指标，其中包括现任总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书。考核指标为公司19年营业收入9-10亿元、归母净利润2800-3200万元；2020年营业收入13-15亿元、归母净利润8000-10000万元；2021年营业收入18-22亿元、归母净利润16000-20000万元。

　　2019年前三季度公司营收增速回升。公司营收从2011年的2.33亿元增长至2017年的8.67亿元，年复合增长率达24.47%，2018年营收7.75亿元，同比下降10.56%，主要系国内智能手环品类竞争激烈，公司内销营业收入下降所致。2019年公司聚焦医疗健康领域形成差异化竞争优势，前三季度营收6.16亿元，同比增长15.61%，增速回升。

　　1H19家用医疗产品收入占比近五成，保持持续增长。公司产品主要分为家用医疗产品（包含脂肪测量仪、电子血压计等）、家用健康产品（包含电子体重秤、电子厨房秤等）、可穿戴运动手环、其他（包含营养秤、行李秤、硬币秤等）。其中家用医疗产品收入持续增长，1H19收入1.69亿元（同比增长14.19%），收入占比48.17%，毛利率26.49%。家用健康产品收入保持稳定，1H19收入0.96亿元（同比增长10.34%），收入占比27.28%，毛利率17.24%。可穿戴运动手环收入由于行业竞争激烈出现下滑，1H19收入0.57亿元（同比下降33.89%），收入占比16.29%，毛利率32.32%。

　　1H19以ODM模式为主的外销营收稳定增长，内销市场由2C向2B拓展。公司产品的销售分为国外市场销售和国内市场销售，其中国外市场销售以ODM/JDM模式为主；国内市场以自有品牌为主，面对近两年小米、华为等3C品牌厂商在可穿戴市场的激烈竞争，公司内销收入在18-19年有所下滑、营销费用走高，于是在维护自身2C品牌市场的同时，乐心开始借助医疗认证资质优势走差异化竞争路线，现已成功开拓了与部分保险机构、医疗保健机构的业务合作，拓展2B市场。公司1H19外销收入2.42亿元，同比增加6.66%，外销业务毛利率24.51%；公司1H19内销收入1.05亿元，同比下降1.96%，内销业务毛利率26.41%。

　　得益于2B市场的成功开拓，公司3Q19营收创单季新高。3Q19乐心营业收入达到2.65亿元，同比增长34.25%，创上市以来的新高，主要是得益于公司聚焦为行业客户提供健康IoT和智能健康整体解决方案战略的逐步落地。

　　基于差异化竞争战略，公司17年起开始严控费用，2Q19、3Q19归母净利润同比大幅增长。2016年上市以后，为开拓2C产品的国内销售市场，公司大幅增加投入，曾在2017年5月重金聘请偶像艺人陈伟霆担任大陆地区运动手环形象代言人，导致2Q17公司期间费用率大幅提升。2017年末公司调整发展战略，聚焦医疗健康领域，积极开拓2B市场，严格控制各项费用，提前结束了与陈伟霆的代言协议。2Q19、3Q19乐心的期间费用率下降至21.35%、15.17%，较2Q17的高点分别下降14.53pct、20.71pct，基于开源节流两方面的努力，公司2Q19归母净利润956.31万元，同比增长77.19%；3Q19归母净利润1306.03万元，同比增长44.98%。

　　家用医疗设备是指适用于家庭使用的医疗设备，区别于医院使用的医疗设备，其具有操作简单、体积小巧、携带方便等特征。家用医疗设备产品种类繁多，主要应用于检测、治疗、康复等领域，常见的家用医疗设备有血压计、血糖仪、电子体重秤、脂肪测量仪、牵引器、制氧机等。以前受限于技术水平，家用医疗设备市场一直由欧美日进口企业主导，包括欧姆龙、罗氏、强生、飞利浦等；随着家用医疗设备市场规模的不断扩大，鱼跃、三诺、九安、乐心等国内企业纷纷发力这一领域。

　　在人口老龄化加剧及居民消费升级等因素的推动下，人们对于健康管理的重视程度越来越高，我国家用医疗设备市场快速发展。根据医械研究院数据，我国家用医疗设备市场规模从2015年的480亿元增长至2018年的948亿元，年复合增长率为25.46%。老年人常见病、慢性病的日常护理和治疗主要以社区和家庭为主，病人群体需要在出院以后使用各种家用医疗设备进行持续性治疗，为家用医疗设备市场带来巨大商机。

　　未来家用医疗设备产品将朝着智能化、可穿戴、多功能及远程医疗方向发展。智能化是指赋予产品数据传输、数据储存及数据分析功能；可穿戴是指家用医疗设备以手环、手表等可穿戴设备的形式存在，对用户进行长时间的动态健康数据监测；多功能是指家用医疗设备同时具备多种功能，比如一个设备同时兼具测量血压、脂肪、血糖等功能；远程医疗是指智能化的家用医疗设备在终端搜集用户的个人健康数据后，将数据传输至云平台，再传送至相应的医生，由医生出具初步的诊断或直接在线回答用户的健康咨询。

　　公司的体脂秤可为用户提供体重、脂肪含量等数据监测。以乐心智能体脂秤S12为例，除体重数据外秤面显示屏还可直接显示体脂率、肌肉量、水分含量、骨骼量四项重要数据；同时，S12严选26项数据深入展现身体信号，为身体健康提供科学的数据参考；通过各项身体数据检测结果，测出用户的实际身体年龄数据，细致评估用户的身体情况。

　　肥胖等慢性病威胁人们健康，刺激体脂秤产品需求快速增长。根据联合国《世界粮食安全和营养状况》报告，18年全球肥胖成人6.72亿，占比13％，肥胖是导致三高及其他慢性病的原因之一，肥胖每年导致约400万人死亡。持续增长的肥胖人群数量，为体脂秤等产品的发展奠定了基础，刺激市场需求快速增长。根据阿里零售平台的数据，智能体脂秤17年销量同比增长了430%；根据亚马逊18年黑色星期五的销售数据，智能体脂秤销量同比增长了650%。

　　公司的血压计可使用户在不用任何专业知识情况下轻松监测血压值变化。公司智能血压计i8通过CFDA、CMA、SRRC、欧洲ESH等国内外医疗机构权威认证，压力误差小于3mmHg，确保为消费者提供专业级产品。同时凭借多年的血压计研发经验，公司已与多家医疗机构展开深度合作，并成为荷兰Philips、德国Braun、美国Welchallyn等国际品牌战略合作伙伴。

　　公司的血糖仪可帮助患者实现院内、院外血糖全程跟踪管理，检测血糖，降低并发症风险。血糖仪可以帮助用户长期关注血糖水平，引导糖尿病前期人群科学降低发病风险，指导糖尿病患者加强健康管理，延迟或预防糖尿病的发生发展。乐心血糖仪G2测量准确稳定，符合医院检测要求，患者通过APP/微信连接血糖仪传输数据，可随访、咨询、教育问题资讯乐心医生APP/乐心健康管理平台，最后G2血糖仪检测系统制定治疗方案，监测血糖，降低并发症风险。

　　根据IDC数据，2018年全球可穿戴市场增长了27.5%；销量达到1.722亿台。IDC预计2019年全球可穿戴设备出货量将同比增长29.4%至2.229亿台，其中智能手表、智能耳机、智能手环将分别占据41.2%、32.3%、24.3%的市场份额；预计2023年全球可穿戴出货量将达到3.023亿台，对应2019-2023年复合增速为7.9%，届时智能手表、智能耳机、智能手环的市场份额将分别达到43.5%、34.8%、18.2%。

　　根据IDC数据，2018年中国可穿戴设备出货量为7321万台，同比增长28.5％；3Q19中国可穿戴设备出货量2715万台，同比增长45.2%，其中基础可穿戴设备（不支持第三方应用的可穿戴设备）出货量2097万台，同比增长38.2%，智能可穿戴设备出货量为618万台，同比增长75.5%。IDC预计，2023年中国可穿戴设备出货量将接近2亿台。

　　可穿戴设备的应用场景将逐步扩展至健康智能领域。当前可穿戴设备主要用于时尚和运动场景；传感技术的发展拓宽了可穿戴设备在健康领域的应用，目前已有将可穿戴设备应用于交通安全、医院术前术后管理、孕妇院内外监测的成功案例。

　　Apple Watch向更专业的医疗设备进化，引领着未来可穿戴设备发展方向。2014年9月苹果发布智能手表Apple Watch，定位于全方位的健康和运动追踪设备；2018年9月发布的Apple Watch Series 4在以往的健身记录圆环、心率通知等功能外，新增了健康监测功能，包括摔倒检测功能和心电图（ECG）功能；2019年9月发布的Apple Watch Series 5再次拓展了其在健康领域的研究，包括：听力研究（随时测量环境声音以及分析噪音对健康的影响）；女性健康研究（追踪月经周期）；苹果心脏和运动研究（致力于研究可穿戴设备如何早期介入心率问题）。从Apple Watch系列功能的演进来看，Apple Watch逐步拓展其在医疗健康领域的功能，并向专业级医疗设备方向升级，引领了未来可穿戴设备的发展方向。

　　Apple Watch心电图（ECG）功能定位于医疗级，通过了美国食品和药物管理局（FDA）的认证，其心电图检测结果在部分国家和地区可以作为专业的检测报告被医疗机构认可；国行Apple Watch支持心电图功能，但由于其心电图功能没有通过中国国家食品药品监督管理总局（CFDA）认证，其心电图检测结果在中国大陆不被医疗机构认可。

　　苹果继续领跑全球可穿戴市场。从季度出货量来看，根据IDC数据，4Q18全球可穿戴设备出货量达到5930万部，同比增长31.4%；其中苹果可穿戴设备出货量1620万部，同比增长21.5%，位列第一；小米可穿戴设备出货量750万部，同比增长43.3%，位列第二；华为可穿戴设备出货量570万部，位列第三，同比增长248.5%，增速强劲。苹果可穿戴产品的销量主要来自于Apple Watch，4Q18苹果智能手表出货量高达1040万。

　　乐心可穿戴设备出货量位居国内前列。根据IDC数据，4Q18中国可穿戴设备出货量2268.6万台，同比增长30.4%；其中小米4Q18出货量532.8万部，同比增长19.0%，位列第一；华为4Q18出货量438.8万部，同比增长206.1%，位列第二；乐心在年末客户大单的推动下实现同比增长，4Q18出货量78万部，同比增长6.7%，位列国内市场第五。

　　公司目前在可穿戴领域的三大自有品牌包括乐心（Lifesense）、迈欧（MIO）、聆耳（Linner）。其中乐心品牌深耕健康智能，进一步挖掘用户医疗健康需求，帮助客户实现健康智能硬件与医疗健康等诸多领域的深度融合。MIO是公司收购的北美国际品牌，定位于顶级专业运动领域，具有高度专业性且受到消费者的广泛认可；MIO是公司发展战略在专业运动领域的重要布局，专业运动和专业健康具有很多相似之处，预防医学也可以通过专业运动数据来实现。聆耳是公司19年收购的一个无线主动降噪耳机品牌，进一步丰富了公司在可穿戴设备领域的产品线。

　　乐心手环：精准的医用心率监测仪。2014年公司推出Mambo智能手环，成为中国首批对接微信的智能可穿戴设备；2015年公司推出心率监测运动手环Mambo HR，主打心率监测功能；2016年公司发布了乐心Ziva和Mambo 2两款智能心率手环，其中乐心Ziva的核心卖点是24小时连续心率监测功能，Mambo 2为Mambo的升级版；2018年公司推出乐心手环3及乐心手环5两款手环产品；2019年公司发布乐心手环5S，专于心率监测，同时配备官方授权的库珀有氧训练计划及MAF180训练法，可以为用户定制个性化的有氧能力提升方案。

　　乐心手表：专业心电检测+自主心脏健康管理。2016年公司推出智能手表Mambo Watch，定位于运动手表，集触摸大屏、动态心率监测、运动模式、睡眠监测、多项提醒等功能于一体。2019年12月公司推出医疗级心电健康手表H1，该产品是国内首款完成中国CFDA认证的ECG心电监测智能手表，是针对心血管疾病提前预警、持续预防而设计，主打专业心电检测和自主心脏健康管理；通过与医院的合作，公司希望以硬件+软件+医疗干预的组合形式，开辟一条提前预警、预防心血管疾病的通道。

　　乐心2017年12月收购迈欧（MIO）品牌，该品牌定位于专业运动领域，生产智能运动心率检测手表、手环，致力于为用户提供专业运动整体服务。收购后MIO仍由原美国团队主导经营，乐心保留了团队核心人员，包括首席科学家、销售以及产品部人员，确保MIO的核心竞争力不会因交易流失。

　　聆耳（Linner）：19年收购声源科技，收获以智能主动降噪技术为核心的TWS品牌

　　TWS耳机市场如火如荼，3C品牌厂商争先恐后布局。根据Trendforce数据，2018年全球TWS耳机出货量达到0.51亿部，对应2017-2018年复合增速为84%。随着蓝牙耳机关注度、接受度不断提升，各大智能手机厂商及蓝牙耳机品牌商纷纷布局支持蓝牙5.0的智能TWS耳机，Counterpoint Research预计2019年、2020年全球 TWS耳机出货量将继续同比增加135%、92%至1.2亿部、2.3亿部。

　　TWS耳机有望增加生物识别传感器，提供人体健康监测功能。苹果向美国专利局提交的一份专利显示其有意在未来的Airpods中集成生物识别传感器；内置的生物识别传感器可以与耳朵内部进行接触，通过光电容积体积传感器（PPG）监测佩戴者的血容量变化，进而测量心率、体温和VO2（最大摄氧量）等信息。随着传感器技术的发展，TWS耳机不断向生物识别、健康监测等应用拓展，未来有望实现人体健康监测功能。

　　19年乐心通过收购声源科技切入TWS耳机业务。2019年6月乐心全资子公司中山市乐恒电子有限公司出资800万元收购声源科技（深圳）有限公司41.60%股权，切入TWS耳机业务。声源科技2016年6月注册成立，旗下拥有聆耳（Linner）品牌；聆耳是一个以智能主动降噪技术为核心的降噪耳机品牌，核心团队由声学大师、屡获国际大奖的工业设计师、清华学者海归创业者、极客和资深工程师组成，拥有国内一流的研发以及解决复杂技术问题的能力，从DSP算法、SDK 到音频终端，已获得30多项全球专利。

　　聆耳是中国降噪耳机领先者，产品包含：有线入耳式主动降噪耳机NC21 Pro、NC21 Lightning、NC25；颈挂入耳式蓝牙降噪耳机NC32、NC50；头戴压耳式蓝牙立体声主动降噪耳机NC80、NC90；真无线。公司耳机产品主打主动降噪技术，产品矩阵覆盖入门级、中端、专业级主动降噪耳机领域。

　　聆耳2019年8月推出TWS耳机NC100，结合新一代无线智能降噪技术，具备优秀的降噪性能。NC100 TWS主动降噪耳机定价599元，耳机单耳配备双麦克风，一颗用于通话，一颗用于降噪；搭载恒玄BES2300蓝牙音频SoC，支持蓝牙5.0；总续航时间25小时；采用声源自主研发降噪专利，结合新一代无线智能降噪技术，利用反向声波抵消原理，实现降噪功能，降噪深度28dB；自动检测佩戴者的活动状态，切换至预设的环境声和降噪方案，实现智能降噪。

　　健康中国上升为国家战略，三大因素驱动居民健康消费需求增长

　　健康中国上升为国家战略，鼓励发展基于互联网的健康服务。《健康中国2030规划纲要》提出发展基于互联网的健康服务，鼓励发展健康体检、咨询等健康服务，促进个性化健康管理服务发展，培育一批有特色的健康管理服务产业，探索推进可穿戴设备、智能健康电子产品和健康医疗移动应用服务等发展。

　　《健康中国行动(2019-2030年)》提出发挥市场机制作用，鼓励研发推广健康管理类人工智能和可穿戴设备，充分利用互联网技术，在保护个人隐私的前提下，对健康状态进行实时、连续监测，实现在线实时管理、预警和行为干预，运用健康大数据提高大众自我健康管理能力。

　　随着我国人均收入水平和消费水平进一步提高，国内居民日益关注医疗保健这一方面的消费，无论是农村居民还是城镇居民，每年用于医疗保健的支出都在持续增长。根据国家统计局数据，2018年城镇居民人均医疗保健消费支出2046元，占个人消费支出百分比7.84%；农村居民人均医疗保健消费支出1240元，占个人消费支出百分比10.23%。

　　基于智能可穿戴设备，实现互联网+专病健康管理的创新支付模式。2019年6月深圳市人民医院网络医院开出第一张互联网+专病健康管理的医疗收费单。在该案例中，患者体检时被检查出血糖偏高、血压高、尿酸和血脂异常，深圳市人民医院网络医院的糖尿病/高血压专病管理团队在处方中开出三项网络医院服务，包括健康咨询指导、健康跟踪管理和血压/血糖智能穿戴远程监测，标志着互联网+全病程专病健康管理真正实现了闭环。

　　智能可穿戴设备+健康保险的合作模式，让人体运动健康数据变得更有价值。对于保险公司来说，智能可穿戴设备提供了用户日常运动健康数据，可推动保险精准化定价，为用户提供更加智能的健康保险服务。对于用户来说，健康保险与智能可穿戴设备的结合，是一种极具创意的参保方式，不仅可以在享受运动的同时实现主动的健康管理，而且更能让自己的运动数据变得更有价值。

　　高血压健康管理平台：2016年12月公司与石家庄第一医院联合建立高血压健康管理平台。该平台通过将移动终端APP和血压监测设备连接的方式，能系统地完成从测量数据→解读数据→分享数据→获得健康的完整闭环。这是一种互联网＋医疗的诊疗模式，患者可以全面掌握自己的血压情况，医生可以根据患者提供的数据，提前研究诊疗方案，这对医疗信息化的推进和医疗卫生成本支出的节省都有非常好的促进作用。

　　有氧健康管理体系：2017年10月，公司与库珀有氧大健康产业有限公司结为战略合作伙伴，从研发、产品、市场、服务等各个方面全面合作，共同开发全面健康管理解决方案。库珀有氧大健康来自于美国，是全球权威的预防医学研究院；公司与库珀的全面深度合作，大幅提升了公司的科研和技术实力，为公司的健康管理解决方案打下科学性与专业性上的重要基础。

　　糖尿病健康管理体系：公司作为主要参与单位承接国家重点研发计划重大慢性非传染性疾病防控研究专项2型糖尿病智能化健康管理体系的建立课题。公司通过智能终端→生活干预→实现患者减药停药的路径建立起糖尿病智能化健康管理体系，目前覆盖中山大学附属第一医院、上海市第十人民医院等20多家三甲医院。

　　心血管病健康管理体系：公司2019年12月推出的医疗级心电健康手表H1是针对心血管疾病提前预警、持续预防而设计，主打专业心电检测和自主心脏健康管理，公司希望以硬件+软件+医疗干预的组合形式，开辟一条提前预警、预防心血管疾病的通道。目前公司已经与郑州大学第二附属医院心电图科等诸多三甲医院心电科达成合作，引入大量专业医生加入在线心电咨询环节，实现从监测分析到服务的完整闭环，为用户提供便捷高效的医疗服务。此外，公司还联合中国科学院院士、中国医学科学院阜外医院副院长顾东风成立国家心血管防控联盟。

　　根据公司公告，17年3月公司与众安保险步步保合作，双方基于公司硬件产品所获取的大数据，对人体健康数据与保险精准化定价的关系进行更深入的探索，一方面带动公司产品销售、云平台用户增长，一方面为众安保险提供精准的保费定价服务。步步保为乐心用户特别提供了三档运动档位：每天运动5000步可以免费获取10万元重大疾病保障；每天运动10000步，可以免费获取15万重疾保障；每天运动15000步，则可以免费获取20万重疾保障。

　　家用医疗业务：公司该业务主要包括脂肪测量仪和电子血压计，1H19实现营收1.69亿元，同比增长14.19%，在健康IoT行业兴起的背景下，考虑华为售价499元的智能体脂秤2 Pro于 19年12月推出，我们预计公司19-21年家用医疗产品的营收增速有望达到31.96%、30.43%、28.13%。由于2017年原材料成本价格上涨，2018年产品同质化竞争加剧，公司家用医疗业务毛利率17、18年呈下降态势，但是由于体脂秤智能化升级以及一线客户的开拓，公司家用医疗业务的毛利率在1H19回升至26.49%，较18年底提升1.24pct，我们预计伴随更高毛利率的四电极、八电极智能体脂秤新品的放量，公司19-21年毛利率有望达到26.5%、27.3%、27.8%，逐步靠近15、16年的水平。

　　家用健康业务：公司该业务主要包括电子体重秤和电子厨房秤等产品，1H19实现营收0.96亿元，同比增长10.34%，根据调研反馈，公司正在推动该业务与无人商超、智能电子货架等应用场景的结合。根据艾媒数据中心数据，18年中国无人货架市场规模为8.4亿元，预计19年、20年中国无人货架市场规模将继续同比增加101%、138%至16.9亿元、40.2亿元。基于公司在传感器等核心器件的竞争优势，我们预计公司19-21年家用健康业务的营收增速为11.23%、33.26%、32.23%，毛利率则伴随着智能货架等新产品、新市场的开拓而逐步回升，1H19公司该业务毛利率达到17.24%，同比提升0.72pct，我们预计19-21年分别达到17.54%、18.27%、19.30%。

　　可穿戴运动业务：公司该业务主要包括手环、手表等智能可穿戴业务，1H19实现营收0.57亿元，同比下滑33.89%，IDC预计19年全球可穿戴设备出货量将同比增长29.4%至2.229亿台，但是由于公司18、19年战略调整，由2C品牌业务逐渐向2B端、ODM/JDM市场开拓，故我们预计公司19年可穿戴运动手环业务收入下滑41.03%，而伴随国内领先3C品牌可穿戴手环ODM业务的起量，收入增速有望重新回归高增长，我们预计公司20、21年可穿戴运动手环营收增速将分别达到75%、31.5%。1H19公司可穿戴运动业务毛利率32.32%，较18年底回升0.52pct，考虑公司商业模式向2B的倾斜，我们预计19-21年毛利率将有所下滑，分别达到32.05%、31.85%、31.78%。

　　TWS业务：公司该业务主要由收购的声源科技承接，19年6月乐心全资子公司乐恒电子出资800万元收购声源科技41.60%股权。根据调研反馈，年内公司成功开拓泽宝、洪堡、Tozo等跨境电商客户合作，有望在20年带来显著需求增量。考虑TWS耳机行业19、20年135%、92%的行业同比增速，1.2亿部、2.3亿部的市场总量（Counterpoint Research数据），声源的聆耳品牌在19年8月紧跟行业趋势，推出主动降噪TWS耳机NC100，基于聆耳在京东、淘宝等网络商城的历史数据以及NC100的性价比因素，我们预计20、21年声源的TWS耳机收入有望达到1.2亿元、2.05亿元，参照国内安卓阵营TWS耳机品牌厂商漫步者三季报35.1%的毛利率水平，伴随行业竞争的加剧，我们预计公司TWS耳机业务20-21年毛利率为34.9%、34.7%。

　　其他：公司该业务主要包括血糖仪、智能可穿戴配件等，1H19实现营收0.29亿元，同比增长123.08%，我们预计19年全年营收有望达到0.6亿元，保守假设20、21年该业务维持每年5%的增长，毛利率维持稳定。

　　结合三季报数据，基于公司商业模式由2C向2B的倾斜以及2018年开始的严控成本的战略调整，我们认为公司的管理费用率和销售费用率有望得到有效优化，其中销售费用率则伴随2C端产品广告的收缩、整体营收的快速增长而显著改善，预计19-21年将达到7.5%、5.2%、5.1%，管理费用率逐步回归到上市初期5%左右。研发费用规模则在19年多电极体脂称、智能货架、智能心电手表等新品的成功推出后有所收缩，预计19-21年分别达到7.1%、5.9%、5.5%。

　　由于公司家用医疗业务、家用健康业务、可穿戴运动业务以及TWS均在5G物联网时代迎来智能化升级趋势，以苹果、华为、小米为代表的3C终端品牌纷纷全面布局健康IoT产品线，故参考物联网、可穿戴终端行业可比公司（其中立讯、歌尔为苹果TWS核心生产商，精研科技为fitbit/华为等可穿戴品牌MIM件供应商，漫步者为国内安卓阵营TWS整机生产商）2020年平均41.51倍PE估值，考虑公司在医疗资质认证、传感器、云服务等方向上的独特竞争优势，我们给予公司2020年40-43倍PE，目标价19.66-21.14元，首次覆盖给予买入评级。